比特币期货市场正在经历一场结构性转变。根据Glassnode的长期指标，所有交易所中，以加密货币（即比特币本身）作为抵押品的未平仓合约比例现已降至约12%，而稳定币抵押的合约则占据了主导地位。这一比例远低于2019年和2020年，当时加密抵押合约几乎占据100%的市场份额。在过去十年的大部分时间里，开立比特币期货头寸时，保证金几乎总是以比特币计价。
加密抵押头寸以交易资产本身作为抵押品，因此价格下跌会瞬间缩小缓冲空间，形成反馈循环，在市场剧烈波动时极易触发追加保证金通知。相比之下，稳定币抵押头寸以美元计价，抵押品价值在交易波动中保持稳定。交易者显然选择了更稳定的“浮船”。
向稳定币的转移反映出整个衍生品市场的成熟。Coinbase本月通过Hyperliquid在英国推出高达50倍杠杆的衍生品交易，比特币ETF在降息押注消退的五天内吸引了8.54亿美元资金，Strategy也减持了其比特币持仓——这些迹象都表明，机构资金倾向于以美元而非加密货币结算。然而，这些并未削弱本周的现货需求。比特币从约5.7万美元反弹至周收盘价近7.9175万美元，今日上涨约1.88%，此前数月一直在6万至6.8万美元区间低波动盘整。
需要指出的是，这些事件之间并不存在因果关系。24小时内的清算数据是典型的空头挤压：根据CoinGlass数据，共清算5.7008亿美元，空头损失更大，达3.296亿美元，多头为2.4048亿美元，随着价格攀升，损失呈滚雪球式增长。其中比特币清算金额最大，达2.9541亿美元，而Bitget上一笔1035.4万美元的比特币头寸成为单一最大爆仓单。
但空头挤压与抵押品结构转变并非同一回事，尽管它们共同反映了当前加密市场的状态。稳定币抵押作为主导结构已持续多年，但趋势一直单向发展：美元抵押品稳步取代加密货币，成为杠杆押注的支撑。更广泛的法币市场准入只是增加了投资者寻找加密货币交易途径的敞口，这反过来使比特币在交易受干扰后不易出现大幅价格波动。然而，对市场而言，杠杆就是杠杆，无论其抵押品是什么——美元抵押品并未导致本周的清算，也不会阻止下一次清算。
仅凭这些数据，比特币的空头挤压可能尚未结束。两个独立的数据点支撑了这一观点：一个是市场缓慢演变的架构，另一个是日常波动的噪音。